2015/05/09 陶冬：美就業重回加速 英大選連報意外

2015/05/09  陶冬：美就業重回加速 英大選連報意外
上周市場一波三折，美國非農就業資料挽救了一個原本並無生機的全球股市。美國就業資料出爐後，全球風險資產陰轉晴，走出一輪新的行情。上周前半段為中國資料和中國股市的表現所壟斷，大市輾轉下挫，歐洲去杠杆。後半段則受到美國強勁的非就業資料影響，美股重新接近S&P500新高；同時美國債市則更注重美國工資增長疲弱，聯儲6月加息機會不大，債市向好，10年債利率反復向下，對政策利率敏感的2年期國債利率下降6點。美國本次數字被解讀為goldilocks，即經濟不太冷也不太熱，股市債市各取所需，各自精彩。
上周另一大看點是英國大選，執政的保守黨意外地在選舉中大勝，可以單獨執政，英鎊大升，英國債市已有良好表現。本周石油、大宗商品和黃金無突出表現。

2015/05/07 陶冬：15年前美國納斯達克泡沫對今天中國的啟示 /和訊網

◎本文剛好也說明我為何也只提倡指數投資。

2015/05/07 陶冬：15年前美國納斯達克泡沫對今天中國的啟示  /和訊網 
時隔15年，美國納斯達克指數終於收復了失地，創出新高。再次證明“50年後又是一條好漢”這句江湖豪言，對資本市場來說太保守了。當年的doc.com泡沫，曾經給許多人的資產造成重創，但是錢的記性很差。
每一次泡沫之下，投資者都能有理由說明為什麼此泡沫不同於歷史上其他泡沫，結果歷史證明泡沫就是泡沫。
每一次瘋狂之中，投資者總相信為什麼自己比別人高明，可以找到別人接火棒，不過事實顯示這個星球上只有一位叫巴菲特的。
doc.com泡沫，給了我們什麼教訓？
1，有泡沫不代表泡沫會馬上破滅，納斯達克在瘋狂估值中漫遊了2年，初時有定力的人的信念搖擺了，所有人都認為自己是股神了。高估值可以變得更高估值，瘋狂可以變得更瘋狂。泡沫有一個驚人的能力，可以擾亂人的心智和常識，令資金源源不斷地流入，打造出一個神話。當年市場44倍PE，曾經受人詬病，不過資金不懼高，直至有一天突然發現，上次這麼高的PE是1929年的事情。

2015/05/02 陶冬週記：債市資金出走 央行政策分歧

2015/05/02  陶冬週記：債市資金出走 央行政策分歧
上周市場的故事在債市，美國國債和德國國債利率遭遇資金流出，債息從極低位大幅上揚。美國第1季度GDP增長遠弱過市場預測，聯儲的會後聲明大致符合預期，不過資金的焦點放在工資增長數字上。美國低端工人工資增長明顯加速，帶動市場重新猜測聯儲的加息時機，10年期國債利率一路上揚，1周上升19點，對資金成本的擔憂觸發股市調整，儘管大型企業的業績多數不錯。
在歐洲，希臘沒有得到歐洲救援資金，但也無即時違約的跡象，資金流出避險天堂德國債市，德國國債利率從超低位攀升，1周驟漲20點，導致德國股市下挫3%。歐洲風險稍降，歐元沽空盤退場，美元對歐元走貶，美元指數退守近月的低位，油價上升。風險意識回落，黃金亦無表現。
隨著美國聯儲加息日近，而且市場對加息時間的預期相當分歧，筆者認為債市進入高波動期。由於之前市場對美國今年加不加息，有相當一部分人十分樂觀，國債利率水準未必完全反映出聯儲想表達的前瞻指引。此時此刻，聯儲的最終決定依然取決於今後數月的資料，不過它的思路似乎很清晰。聯儲認為第1季度增長、消費弱勢，多為暫時性因素（如極端氣候、碼頭工潮）所致，而工資上漲氣候已成，因此通脹接近中期目標的機會較高。筆者認同聯儲這個看法，美國經濟目前在中烈度區間，過高或過低的數據，基本上是噪音。不僅工資增長加快，低端和技術行業就業市場估計還會出現短缺。收入預期改善、油價下跌，將刺激個人消費，聯儲必須對症下藥。

2015/04/30 陶冬：弱增長與強股市

◎"流動性必須通過金融體系轉介到實體經濟中，銀行和企業對借貸的興趣均不大，…"如此評論不知凡幾，豈不知金融海嘯後，各國均知繞過銀行，加重股市募資功能。金融機構大賺低風險平台仲介費用，企業大玩整併與分拆遊戲，直接風險則由散戶全部買單。明眼人都明白這是政策市，為了救經濟，政府不惜以水淹股市為代價。M型化加劇，中產階級日漸消失，社會猶如股市，波動性增加。

2015/04/30 陶冬：弱增長與強股市 
中國經濟在第1季度繼續下滑，統計局的官方數據稱GDP增長達到7%。不過從實體經濟的產業資料推算，增長速度應該沒有這麼強。無論最新經濟資料是真實的，還是“創新型刺激政策”，中國經濟的勢頭在進一步轉弱應該是不爭的事實。令人尤其擔心的是，在此期間貨幣政策在寬鬆，股市火爆，實體經濟似乎受惠不大。 
寬鬆的貨幣政策對實體經濟説明有限，應該說是意料之中的事。中國人民銀行可以推出各種刺激政策，但是流動性必須通過金融體系轉介到實體經濟中。目前經濟處於下行週期，銀行和企業對借貸的興趣均不大，而過去借錢大戶的地方政府則受制於新的監管措施和反腐敗運動。今年以來，投資動力不足的現象日漸突出，成為中國經濟增長的一大瓶頸。 
有趣的是，經濟了無起色，股市卻紅紅火火。上證指數升勢淩厲，而且把狂牛出口到香港股市，帶起一片港股A股化的呼聲。股市與增長及盈利預期背馳，是何道理？

2015/04/25 陶冬週記：希臘大限延後 美國加息照舊

2015/04/25 陶冬週記：希臘大限延後 美國加息照舊 

各國經濟資料差強人意、起伏不定，希臘債務救援金談判遲遲不見結果，但是這些不減資金增加風險權重的興致，全球風險資產價格更上一層樓，NASDAQ指數標誌性地收復了15年前的高地。上周中國和歐洲的PMI速報均明顯差過預期，美國的耐用消費品訂單也不理想，預示全球範圍內GDP增長可能比年初時預測的要弱。不過企業盈利算是理想，加上市場將經濟資料不佳當成進一步貨幣寬鬆(或更長時間的寬鬆)炒作，各國股市紛紛向好，資金從美國和德國國債中流出，孕育出股升債跌的一輪行情。歐盟峰會在希臘救援金問題上未能達成共識，希臘債務違約一事仍命懸一線，不過希臘股市卻開始反彈。美元本身缺乏材料，不過由於歐元受希臘局勢牽連，美元指數略升，黃金價格下挫。船到橋頭自來直，是市場對希臘危機的判斷(準確地說是希望)。歐盟峰會並未能就發放希臘救援金達成共識，與希臘的談判繼續膠著，但是市場的預期卻“自來直”了。上周之前，市場認為本次峰會是避免希臘5月初違約的最後機會，現在則認為希臘可以拖到6月份不違約。希臘已經出現流動性危機，而且情況在惡化中，不過根據最新的資料，筆者認為希臘還有幾個星期的支撐時間。在近期希臘有民間債務要償還，估計問題不大，關鍵是巨額的官方債務－－歐盟債和IMF債。筆者現在相信，在接收地方政府小金庫後，希臘政府有能力償還5/12日到期的IMF債項，至於能否償還7月歐洲央行的GGB，就存疑了。估計希臘國庫資金勉強可以撐滿6月，給膠著中的談判多出一點時間餘地。但是時間始終不是最大的問題，而是希臘政府的態度和拖到最後一刻希望對方讓步的策略。據報希臘首相和財相近日放下身段，表示願意在部分改革底線上作出讓步，包括就業市場和福利改革，不過他們在執政聯盟內部能否得到激進派的支持，尚是疑問，作出承諾後會不會食言，也是疑問。

2015/04/08 陶冬：貨幣政策常規耶非常規耶？

2015/04/08 陶冬：貨幣政策常規耶非常規耶？

中國人民銀行行長周小川認為，中國的貨幣政策屬常規性政策。此言既正確又不正確。的確，中國的利率不在零下界的區間內，貨幣當局仍有下調利率或存款準備金率的餘地，常規的貨幣政策尚存運作空間。然而，常規政策對實體經濟的影響力越來越低，為了加大刺激效率，人民銀行似乎在政策用藥上越來越多地用偏方、猛藥，在政策創新之下似乎變得不太常規。

其實中國經濟的病症，和世界各大經濟體類似——銀行金融仲介功能衰退，央行的貨幣政策無法被傳導到實體經濟。除了QE1之外，美歐日的非常規貨幣政策，物件同是沉屙不起的經濟，方法同是不惜一切代價向經濟注入流動性，結果也同是實體經濟受惠有限但是金融市場被炒得雞犬升天。金融仲介失效，令經濟無法在貨幣擴張中重振，令央行產生焦慮，於是用遠遠超乎常規和常識的政策劑量來刺激經濟。央行用流動性大缸，試圖將水倒入窄窄瓶頸的小罐，結果可想而知，小罐受水不多，流動性溢向罐外，得益的是資本市場。為什麼央行要這樣做？因為常規貨幣政策失效，逆週期的財政政策也基本上無以為繼，唯有另辟非常規途徑灌水，哪怕水漫金山。

2015/04/04 陶冬週記：美國就業放緩 新興資金流失

2015/04/04 陶冬週記：美國就業放緩 新興資金流失

上周市場的方向感依然不足。

美國ISM資料偏弱，非農就業資料更大幅走軟，歐洲的PMI則好過預期。

希臘向歐盟提交改革方案，等待債權人就發放救援金一事判決。

沙特和阿盟聯軍繼續空襲葉門叛軍，但是叛軍拿下了總統府。

美國和伊朗在核談判上出現突破。

好壞消息參半，市場各取所需，解讀分歧。

其中美國國債市場反映比較強烈，市場中認為聯儲加息進一步推後的呼聲增強，買盤湧入，10年期國債利率降至1.84；德國10年國債一度沖到0.15%的歷史紀錄。美元對歐元繼續其技術性調整，不過勢頭不如債市那樣兇猛。股市對美國經濟資料的反應再弱一點，在增長放緩和聯儲晚加息之間猶豫抉擇。

美元走貶，扯高石油、大宗商品和黃金價格，不過市場並不顯得很自信。

美國3月份非農就業增加126K，大幅低過市場平均預期的245K，2月份數字也被下方修正31K，這是2009年以來市場在美國就業資料上感受到的最大意外。美國的就業資料一直波動很大，大幅修正也是家常便飯，1個月的數字未必足以改變整個趨勢，不過這個數字點還是重要的。首先，此資料結束了在過去數月就業資料與其他資料分道揚鑣的局面。再者，讓聲稱看資料行事的貨幣政策決策層更加猶豫。筆者不排除非農資料隨後被上方修正，不過聯儲6月加息的機會已經大幅下降，因為聯儲需要時間觀察下一個數據點，讓市場消化政策動向的時間，現在看來顯得倉促。不過從大格局上看，3月就業資料並沒有改變太多東西，美國經濟依然是中烈度復蘇，消費在改善，通脹壓力不大，但是工資增長加快，國會壓力猶在，強勢美元成為一個擔心。如此判斷下，筆者覺得秋季首次加息的可能仍不小，不過就業、工資和核心通脹等資料變得更加關鍵。

2015/04/02 陶冬：地方債務置換 ★

李克強實施「堵後門」、「開正門」2手抓，這次國務院決定將社保基金的債券投資范圍擴展到地方政府債券，無疑是通過擴大地方債務置換規模，藉此減輕地方政府償債壓力，從而紓緩金融風險，牢牢守住不發生區域性和系統性風險的底線。
中國QE﹖
2014/9/21日 43號文《預算法》已經明確了地方債改革的時間表和路線圖。地方債務替換有利於減少期限錯配、降低利息成本。用低息的7-10年市政債替換高息的3-5年期城投債、短期銀行貸款、1-2年信託。
有如美國第1任財長漢彌爾頓式的「旋轉門」計畫，用國家授權的低息地方債，來置換銀行體系和市場內高息地方債務。新聞2)較真確。
https://www.facebook.com/notes/calvin-yen/%E4%B8%AD%E5%9C%8Bqe/10206342262783371?pnref=story

2015/04/02 陶冬：地方債務置換 ★

李克強內閣發足以來，財政部是最低調的部委之一，經濟政策、刺激措施出臺，幾乎只見中國人民銀行、國家發改委的身影，財政部消失在背景中。2015年全國人民代表大會上，財政部部長一鳴驚人，提出地方債務置換方案，樓繼偉在記者會上爆出的政策創新，比其它所有部委加在一起還 多。筆者認為，北京在地方債務問題上邁出了關鍵的一步，解決地方債困局終於要在中央政府層次上尋求解決方案。儘管財政部並未承諾為地方債擔保，儘管置換細節和發債金額尚有不如人意之處，中國開始為地方債這個定時炸彈拆彈。

財政部計畫今年向地方政府配置1兆人民幣的地方債額度，這是5000億地方債和1000億專項地方債之外的特定債務，只允許用於置換高成本的影子銀行和銀行借貸，不准用作另開新的投資項目。地方政府自行發行債券，自己負責償還，中央政府不作擔保。跨年度的債務置換，總額可能超過3兆。債務置換的對象，是地方政府債務以及公益性質地方投資的債務，地方融資平臺債務則在灰色地帶，財政部有意識地語焉不詳。

此次地方債置換的意義在於將過去幾年繁多的非標類地方債務導向公共交易平臺，提高透明度，便於監管。債券發行可以解決過去地方債年期錯配、資金成本錯配的軟肋，讓即將到期的債務以較低的利率和較長的年期續借，舒緩地方債的流動性壓力和償還壓力。對於今年第2季度進入還款高峰期的地方債務，這是及時雨。那 些銀行貸款帳面上的疑似壞賬，搖身變成投資帳面上的債券，銀行爆出壞賬的時間因此向後推移了。將地方債標準化的一個重要好處，是一旦中國出現債務危機，中國人民銀行可以接受這批債券作抵押，提供緊急流動性支援。政府還希望通過債務置換，騰清銀行的貸款空間，銀行就此可以再次放貸，降低實體經濟的融資成本， 推動實體經濟增長。

2015/03/25 陶冬：耶倫到底有沒有耐心？

◎我與陶博的看法一致：對於市場重要的，不是第1次加息的時機，而是聯儲之後收緊銀根的頻率與力度。
2015/03/25      陶冬：耶倫到底有沒有耐心？
美國聯儲局正式將“耐心”一詞從其會後聲明中剔除，但是主席耶倫特地在記者會上聲明，“這不代表沒有耐心”。人類這種靈長類動物的語言細膩度，真是歎為觀止，難怪稱霸整個地球。
耶倫到底在加息上有沒有耐心？其實很簡單，撤除“耐心”，意味著聯儲將加息的槍栓拉開，政策動作隨時可以啟動。“不代表沒有耐心”，是說扣動扳機的時機尚不確定，取決於國內及海外的各種經濟因素。目前聯儲處在扣而不發的狀態，但是擊發的技術障礙已被掃除。美國今天物價不興，為什麼聯儲要急著加息？美國就業市場明顯升溫，上次非農就業持續增加200K以上是1993年的事情。從美國的菲力浦曲線看，就業與物價關係密切，因為美國基本上是服務業經濟，而服務業的最大成本是人工開支。同時共和黨掌控的國會，一直對QE存有微言，耶倫的政治壓力不小。
為什麼耶倫“不是沒有耐心？”除了通貨膨脹不明顯，油價下滑之外，聯儲成員對加息可能衝擊經濟和房地產心有忌憚。加息令美國貨幣政策與世界其他國家的相背離，美元匯率一升再升，對美國出口業構成威脅。
耶倫解畫的另一個意圖，是安撫市場，掌控債市情緒。債市利率對美國經濟的直接影響，遠大過聯儲利率，所以防範市場過度反應，對於拉開槍栓的聯儲十分重要。筆者相信市場過度解讀了“不代表沒有耐心”，拉開槍栓的目的就是為了射擊。

2014/11/15 陶冬週記：日本政局待變 美國消費續強

2014/11/15      陶冬週記：日本政局待變 美國消費續強

市場動盪格局依舊，主舞臺仍是外匯市場，2條主線激蕩著匯率亂波：

1)日本可能推遲推出增稅計畫並解散國會；

日元匯率大幅拉低，日元對美元走出2007年10月以來新低行情，刺激股市上揚，並激發日元套利交易；

2)美國經濟強勢與歐洲經濟弱勢。

2014/11/08 陶冬週記：日本匯率驟弱 美國就業續強

2014/11/08      陶冬週記：日本匯率驟弱 美國就業續強

極端的市場價格波幅持續著，上周的動盪主要來自外匯市場，反映著市場對各國央行政策走勢分歧上的判斷，對美國與其他經濟復甦走勢分歧上的判斷。匯市上星期延續著對日本銀行意外加大QE力度所帶來的亢奮，

日元持續走貶，日股大升，同時猜測歐洲可能出現類似的提早行動。

美元在此背景下一枝獨秀，美股強勢，石油與商品價格疲弱。

歐洲央行表示貨幣委員會成員全數贊成購債計畫，但是沒有就匯率問題表態，歐元隨即反彈。

2014/11/01 陶冬週記：央行動手 美元出彩

2014/11/01      陶冬週記：央行動手 美元出彩

2014年10月將以市場大起大落、波幅激增而進入人們的記憶，這個月的最後一個星期延續了這種特色，央行則是最後幾天的壓軸主角。美國聯儲一如預測終止了購債計畫，不過同時在對就業和通脹的表述上就顯得鷹派，迫使資金調整對加息前景的判斷。一日之後，日本銀行再次讓市場震驚，出人意料地將基礎貨幣的擴張力度由每年60-70千億日元上調至80千億。2大央行，2大意外，美股再創新高，日股寫下7年來最佳，黃金遭到重創，日元見2007年後之低位，美元指數激升，美國國債被拋售，日本國債受到追捧。美元迅速轉強，令貴金屬與大宗商品慘遭屠戮。

2014/09/30 陶冬：強美元的邏輯

2014/09/30      陶冬：強美元的邏輯

全球經濟，美國一枝獨秀。無論從增長還是就業角度看，美國經濟的復蘇進展遠快過歐日經濟；無論從股市還是從房價看，資金對美元資產的信心遠強過歐日市場。甚至與中國經濟相比，美國在去槓桿上走得較扎實，似乎經濟不確定性更小和金融穩定性更高。

次貸危機至今已有6年，危機的發源地美國居然率先脫困。儘管底層收入階層和低端房市仍面臨不少問題，美國放手讓房地產和勞工市場一跌，跌出了市場均衡價格，跌出了一片復蘇的空間。與此形成鮮明對照的是歐州和日本，在結構改革上猶猶豫豫，在市場調整上遮遮掩掩，僅僅試圖通過貨幣政策來擺脫結構性困局，歐洲央行的“whatever it takes”和日本的安倍經濟學雖曾帶來一時的金融資產復蘇，但是經濟復蘇如夢幻泡影，無法持續。

筆者不能不讚歎美國在匯率政策上出神入化的玩法。危機前美國利用強勢美元，將大量結構性產品賣給世界其他國家。危機爆發後，美元迅速貶值，各國保險公司和銀行在恐慌中以跳樓價拋出美元資產。美元暴貶帶來歐元大幅攀升，觸發歐債危機。同時弱美元令美國出口增強進口減弱，貿易逆差大為改善。數年後美元走強，美國房地產復蘇，海外資金重回美國，帶起美元資產升值，吸引更多資金流入美元區。而且，強美元使得能源進口更便宜，延緩了通脹的抬頭，讓聯儲的QE退出做得從容不迫。 
美元連升了11周，迎來佈雷頓森林協議破滅以來最長的持續升值期之一，而筆者看來這只是美元走強長週期的開始（當然中間會有反復）。

2014/09/21 陶冬週記：聯儲溫和出手 資金迅速轉向

2014/09/21      陶冬週記：聯儲溫和出手 資金迅速轉向 
上周市場為2大爆炸性事件而忐忑不安，結果爆出來的都是禮花。聯儲用鴿派的姿態和溫和的語言來表述加息的可能性，蘇格蘭選民向獨立公投說No。事件過後，全球債市鬆了一口氣，股市沖上高位，美元表現靚麗，帶動石油、黃金價格下挫。中國宏觀資料偏弱，但是中國人民銀行隨即注入流動性，兩相權衡大宗商品弱勢中略見希望。歐央第1輪TLTRO超低成本提供流動性，銀行對此反應不佳，不過市場對失望的資料也沒有太大反應。倒是黑田東彥發誓達到2%通脹水準的言論有聽眾，日元對美元貶過109。上周美股、美債、美元齊聲唱好，反映資金重回增杠杆的過程，不過資金流向聚焦美元區。

上周最大事件，無疑是聯儲關於加息的表示，其說法充滿“矛盾”。首先聯儲繼續使用“在相當一段時間”維持目前利率水準的說法，“相當一段時間”一般理解為6個月左右。接著聯儲一方面調低經濟增長預期，另一方面調高明年底的利率預期。筆者認為，不摘下“相當一段時間”是不希望在停止購債計畫的關鍵期進一步刺激國債市場，但是這個未必影響聯儲加息的決心和時間表。調低增長預期，估計因為聯儲對美國經濟今後幾年的潛在增長能力有所保留。同時加快加息步伐，是因為貨幣當局對工資增長開始擔心。總之，美國加息的發令槍還沒有響，但是各就各位的口令已經發出，筆者擔心明年下半年的加息步伐可能快過市場的預期。

2014/09/18 陶冬：市場波幅開始增加

2014/09/18      陶冬：市場波幅開始增加

水清無魚。當市場平靜到波浪不興的時候，炒家們就沒有生存空間了。今年大部分時間便是如此。

金融危機之後，各國央行先後推出量化寬鬆政策。這個central bank put，對於市場意味著資產價格壞極有限，如果經濟真的不景，央行會用盡手段注入流動性，印鈔票對經濟有多大幫助另當別論，但是對於市場就一定是利好。隨著金融危機所帶來的突發性風險漸漸消失，央行保底對金融價格的承托變得越來越突出，資金到最後乾脆自己懶得再擔心風險了，天塌下來由央行扛著。

今年以來，市場的風險意識日漸淡薄，風險指標VIX居然長期停留在11-12的超低水準，視地緣政治、增長困境如無物，市場的波幅越來越小，成交量也越來越低。成交量低到投資銀行不得不大幅裁減外匯市場、商品市場的人手。筆者認為，全球市場超低波幅的時候已經結束。

2014/08/31 陶冬週記：美就業維持強勢 歐央行準備QE

2014/08/31      陶冬週記：美就業維持強勢 歐央行準備QE

美國S&P創下歷史新高，歐洲通脹錄得近年新低，市場預期ECB嘗試QE，股票、債券、美元、石油、黃金比翼齊飛，全球資產價格在上周呈現出一派牛氣，在央行政策正面轉勢的帶動下，資金迅速由現金轉入資產。美國第2季度GDP增長被進一步上方修正，歐洲CPI不斷邁向通縮，烏東局勢持續緊張，市場一概無視之，資產價格勇敢地前進、前進進。S&P上周首次突破2000大關，德國10年期國債跌破0.9%，歐元對美元匯率滑落到1.31，這些都是標誌性指數變化，反映資金重新明確方向，也反映市場對全球貨幣政策格局的新解讀。

在JacksonHole，歐洲央行總裁德拉吉搶了東道主聯儲主席耶倫的風頭；在今後幾個月，歐洲貨幣政策也會搶了美國貨幣政策的風頭。歐洲經濟有重陷衰退的風險，當地通貨緊縮的預期已經慢慢抬頭，失業率居高不下，銀行沒有借貸意欲，地緣政治風險難以逆料，筆者相信歐洲央行已經在準備推出歐洲版本的QE。歐洲的資產購買計畫，應該會等到首輪TLTRO和銀行壓力測試之後，但是言論準備估計本周歐洲央行開會時候就開始。如何為市場提供足夠的時間作心理準備，又不至於貨幣擴張行動受到市場因素的挾持，這對以德拉吉為首的歐洲貨幣當局是一個考驗，對於市場則是提早送抵的耶誕節禮物。歐洲央行QE時機與力度和聯邦儲備局加息時機與力度，使今後幾個月的市場走勢更顯飄忽，更具挑戰。

2014/08/29 王冠一：歐洲量寬 如箭在弦

2014/08/29      王冠一：歐洲量寬 如箭在弦

歐洲央行正式委任貝萊德(BlackRock)籌備日後的資產購買計劃。引述歐洲央行發言人的講法，委任貝萊德負責設計及執行日後可能推出的量寬工具，購買資產抵押證券(ABS)，即商業按揭貸款、汽車貸款、信用卡貸款等相關的ABS，換言之，歐洲央行變相確認了日後即使落實量寬，也肯定不會購買各成員國的國債，著各成員國可以死心。

既然歐洲央行確認了不會購買成員國國債，這段日子歐債債價急升，會否升過了頭？值得投資者細嚼。

歐洲央行構思中量寬所購買的資產，竟然是ABS而非成員國國債，其實對歐洲央行信譽的負面影響反而較小。因為過去7年，歐洲ABS的違約率平均不足1.6％，相較於同期美國因為爆發了次按問題，ABS違約率高達19.3％。否則，倘若歐洲央行屈服於某些成員國的壓力，選擇印銀紙購買主權債，則部分財政較差的成員國，風險便可能會趁機轉移到歐洲央行，嚴重的話有可能威脅歐洲央行的公信力。

歐洲央行在紜紜眾多的金融服務機構中，偏偏選擇貝萊德，相信是因為貝萊德多年來跟政府機關或央行合作，經驗豐富。舉例講，聯儲局在2008年金融危機後宣布量寬購買MBS(按揭抵押證券)，當時一共委任了4家公司負責統籌，貝萊德便是其中之一。另外，美國政府出手拯救「兩房」(房利美、房貸美)後，分別持有2家公司各80％股權，當時聯儲局便聘用貝萊德負責分析「兩房」的資產狀況。

2014/08/27 陶冬：怎麼看7月的信貸資料？

2014/08/27      陶冬：怎麼看7月的信貸資料？

7月份社會融資總額為2730億元(vs上月1.98兆)；銀行人民幣貸款總額為3850億元(vs上月1.08兆元)。資料出爐，市場大嘩，人民銀行迅速出來解釋也是史無前例的。

7月份的信貸數字是失真的。中國銀行業每半年有一次審計，所以每次6月底和12月底的貸款、存款數位，對於各級銀行關係重大，每每需要衝刺撞線，請撚熟的企業客戶和私人客戶幫忙造假，做橫跨月底/月初的短期貸款或短期存款，審核結束了，貸款/存款也就完璧歸趙了。

應該說，這是極富中國特色的銀行業務。6月份企業短期貸款額為3540億元，7月份為-2360億；6月份個人貸款為1590億，7月份為260億；6月份銀行承接票據為1440億元，7月份為-4160億。這3項的總和，便是銀行業的粉飾視窗，基本解釋了6、7月份銀行資料的乾坤大挪移，那是由於半年檢所帶來的季節性噪音。

然而，7月份資料之差又不能完全用季節因素來解釋。季節因素每年都有，今年6、7月落差之大，卻是金融危機以來最大的。收縮的第1個原因，是經濟的下行風險凸顯，銀行借貸十分審慎，政府所提倡的三農、小微貸款，銀行虛委應對，並不積極。第2個因素是，地方政府出臺基礎設施建設的積極性明顯回落，過去借貸大戶借錢也不積極了。金融監管機構特意調低貸存比，同時加大定向寬鬆的力度，但是除了國開行的政策性貸款外，惜貸狀況並無本質性改善。8月前2周的信貸情況依然不理想，不過在監管機構的“視窗指引”下，第3周開始銀行貸款稍稍積極了一點，但是有多少真正進入實體經濟，就不得而知。估計央行在今後兩個月，還會推出進一步的政策動作刺激經濟。

2014/08/24 陶冬週記：聯儲主席語焉不詳 歐央行長刻意求變

2014/08/24      陶冬週記：聯儲主席語焉不詳 歐央行長刻意求變

烏克蘭局勢有再度升溫的跡象，不過市場上周在等待聯儲主席耶倫的出場。耶倫週5的演講，沒有拋出什麼材料可以激發市場行動的，美股、美債均相對平穩，倒是歐洲央行行長德拉吉呼籲放鬆財政緊縮的言論吸引了市場眼球，歐元走弱。S&P500在上周再創新高，國債利率略升(主要是針對聯儲的會議紀要)，石油價格下跌，美元上揚，金價下挫。中國的PMI數字倒退，牽動大宗商品市場，不過價格有點跌不動的感覺。

萬眾矚目的耶倫Jackson Hole演講，一如筆者所料言辭平衡審慎，不希望此時此刻給市場帶來衝擊。她的發言是聯儲年會的開場之作，既要有些內容，又不想對市場講太多，於是她選擇了自己的專業領域勞工市場作為主題，綜述了各派的言論，充滿了“on the one hand…on the other hand"的表述形式，學術為先，走中間路線。當然耶倫認為就業市場已經明顯改善，剩下的失業人士會否持續提供勞工供給的不確定性很高，這與她之前強調就業市場仍處低迷（the slack is high）的言辭是一個變化，不過她是在描述一個眾所周知的事實。筆者認為，聯儲主席在經濟表述上較之前略顯樂觀，但是在加息時機和力度上刻意語焉不詳，可能為市場提供2-3個月的政策資訊暫停期。此舉未必推後聯儲加息的時機，但是或許給市場一個作多的藉口。

2014/08/19 陶冬：歐洲怎麼了？ ★

2014/08/19      陶冬：歐洲怎麼了？ ★

...歐洲的公共債務GDP比率現在還在上升。壓縮債務的舉措遭遇到社會壓力，GDP又不見增長，歐洲的債務比率便無法改善，這是顯而易見的。改變了的，是市場情緒，是分析員們的報告內容。
歐債危機爆發至今，4年有餘。歐洲重債國曾經到了破產的邊緣，歐元一度風雨飄渺，但是歐洲央行總裁德拉吉一句“whatever it takes”，魔術般地改變了市場的情緒，化腐朽為神奇，歐元資產受到追捧，在過去1年半成為各資產種類中表現最好的。
但是歐洲經濟在輕微復甦後，再次陷入停滯，不僅歐豬國家失業依然高企，核心國家德國、法國也面臨增長困境，“豬瘟”有蔓延的跡象。第2季度歐洲的經濟資料，再次提醒市場歐洲的復甦十分脆弱，形勢依然嚴峻。
究竟應該如何判斷歐洲的經濟形勢？如何審視風險？筆者認為，歐洲迄今的復甦，是金融資產價格的復甦，實體經濟離復甦尚有距離，流動性充實掩蓋了結構性改革的缺失，歐洲央行唱獨角戲的局面並未有實質性的改觀，地緣政治風險更無須贅言。
坦率地說，德拉吉“whatever it takes”這齣空城計，效果奇佳。礙於制度性限制，歐洲央行無法如美國聯儲那樣直接購買國債，成為對沖基金肆無忌憚沽空重債國債券的原因，發債成本越來越高，這是自我生成的惡性循環，而且可能更多的國家被捲進去，歐元區爆發全面危機似乎只是時間的問題。 
歐洲央行作出的緊急對策，是曲線QE。歐洲央行本身無法購買國債，但是它可以提供無限量的、超低成本的流動性給銀行，由銀行來購買債券。此舉一石二鳥，既拉低了國債發行成本，又為銀行提供了無風險(只要歐洲央行不倒)套利機會，為身處危機漩渦中心的重債國家和銀行同時提供了喘息的機會。是乃央行歷史上的經典之作、神來之筆。