2014/03/19 陶冬：降准能救中國經濟嗎？

2014/03/21
陶冬：

◎人民幣兌美元匯率繼續急跌，衍生產品TRF(Target Redemption Forward)跌破6.2之後，觸發加速平倉，而且這個過程是自我持續的，越跌觸發越多的平倉。人民銀行這次樂觀投機客大虧一筆，包括一些機構投資者。這段時間long only fund投資中國很難賺錢，不少人便買多人民幣，而且加了槓桿。

◎香港金管局總裁陳德霖，昨天簽約再任5年，梁振英少了一位競爭對手。不過梁的問題不在對手，在自己。幾乎每個月都出一個昏招，有時昏得超越我的想像能力，散了香港的凝聚力，坐失這幾年轉型的關鍵期。

◎日本財務省資料顯示，外資在一星期內有1.1兆日元撤離日本股市。大家對安倍經濟學逐漸感到不耐煩了。第3枝箭遲遲沒有下文，就業和收入並沒有明顯的增加，消費稅倒是馬上要加碼了。安倍基本上把注意力全放在修憲、外交上了，國內經濟(除了日元弱勢所帶來的短期效果外)起色不大。我們公司的全球股票策略師昨天將日股的全球配置比率，由12%砍到2%。

2014/03/20

陶冬：

◎血流成河。去年初海外(尤其是香港)做了大量的看多人民幣的結構產品，那時人民幣美元匯率就在6.2。

◎中國的消費是被低估的，有網購的原因，有逃稅的原因。但是這些不是上個月才發生的，我認為零售在農曆年前後還是比較弱的。原因不是你的消費少了，而是公款消費和公款年貨少了。公款消費占中國零售的2成，被反腐敗反掉了。

◎4年來第1次允許開發商上IPO集資，加上總理工作報告中低調處理房地產，你不覺得政府對房市的態度有改變嗎？

(不是救，而是暫時不執行死刑，不推嚴厲措施出臺，讓房地產為7.5%目標出一點力)

◎貝盧斯科尼敗訴，參選歐洲議會議員路斷。不過他的影響力仍大，作為義大利最大反對黨黨首，哪位當總理都得拜他的山頭。

◎關注美國低溫乾旱和烏克蘭局勢對農產品價格的影響。

◎聯儲在taper和放棄數量型前瞻指引上沒有意外，但是提出多數成員認為2015年加息，市場震盪，國債跳升到2.79%。

◎聯儲預測聯儲利率在2015年底為0.75%(之前為0.5%)，2016年底為2.25%(之前為1.75%)，這是市場沒有意料到的（我也沒有)。不是利率上升沒有人想過，但是在就業和增長資料不理想，未來能見度低的今天提出加息，時機選擇上有一點問題。還是那句話，taper已被市場消化，市場預期加息臨近是下一個大調整的契機。

 

2014/03/19      陶冬：降准能救中國經濟嗎？

2月份中的經濟資料，幾乎全方位地疲弱過預期。即使將12月資料疊加，以避免農曆新年所帶來的基數扭曲，零售和基建投資增長也弱過2009年金融危機爆發後的情況，工業生產、出口和信貸還沒有差到危機時的水準，不過經濟活動全面下滑應該是不爭的事實了。由於經濟滑坡已經十分明顯，筆者相信政府不需要等3月份的數位來判斷形勢，市場在等待經濟刺激措施。
 新一屆領導人上任伊始，便將工作的重點放在改革和反腐上，試圖通過結構性突破，為經濟發展注入新的動力。這些對中國的長期可持續發展，無疑是有益的、必須的，但是改革自然有成本，目前所見到的增長週期性下滑，便是成本之一，需要政策制定者應對。
必須看到，本屆政府傾向於在市場機制下制定政策，對GDP增長目標也沒有以前那麼執著，對地方政府主導的財政擴張又相當審慎。筆者相信李克強內閣推出刺激政策的門檻較前任更高，態度更小心，力度也可能更小。今年是地方政府還款的高峰年，全年約有3.5萬地方債到期，地方財政已經捉襟見肘，非標產品向地方輸送資金的能力下降，所以過往幾年屢試不爽的影子銀行—地方債務—基建投資的模式，在帶動GDP增長上有些力有不逮。

如果地方政府難當此輪刺激政策的主力大任，新政策的著墨點就要麼是中央財政主打的公共開支，要麼是中國人民銀行放鬆銀根。中央財政有條件推出刺激措施，而且3中全會的改革措施、總理工作報告中的支持新產業，加上12-5規劃，有不少專案可以提前啟動。不過沒有地方政府的“萬馬奔騰”，財政擴張也許可以穩住經濟，卻未必能夠拉出強勁的反彈。
貨幣政策基調在過去9個月內穩中趨緊，在貨幣政策報告中，央行明言打算去槓桿。中國經濟整體來看並不缺錢。實體經濟缺少投資意欲，對資金的需求不大，而國有企業隨時可以從銀行借到資金。房地產市場可以說熱錢滾滾。錢荒，其實只在個別領域發生，主要集中在中小銀行、地方政府和房地產開發商身上，他們多是央行的教訓對象，是“控制增量、盤活存量”中資金流出方。
但是如果經濟下滑過大，貨幣政策是有放鬆空間的。筆者估計目前央行有ˇ個選項：

1）調降存款準備金率；

2）放慢流動性回收的步伐，甚至轉為釋出流動性；

3）適度放寬對影子銀行集資和貸款的限制。

這3項在第2季度可能同時做，意圖均為增大流動性，其中調降準備金率的象徵意義最大。
 降存准率能否打救經濟？筆者持懷疑態度。調低準備金率，有利於舒緩中小銀行的資金壓力，也許對壓低短期利率有幫助，但是此舉對改變經濟中的結構性問題説明不大。目前中國經濟的困境在於投資去實業化和銀行去仲介化，即實體經濟成本驟升，民間資金不願投資實業，銀行也對貸款於實體經濟興趣缺如，更多將精力放在金融投資上。通過降準將資金放到銀行手中，未必能令銀行將資金轉介到有需要的實體部門或企業手中，最後只是在銀行的利差遊戲中加了一些籌碼。
中國經濟要想重回正軌，惟有改革。開放服務業給民營企業，調低企業稅率，實現利率市場化，這些還富於民于商的措施才是正途。
(本文原載於今週刊