2013/12/11 陶冬：QE的得與失

陶冬： 
◎聯儲宣佈減少購債36小時之後，日本銀行是第1家央行站出來，承諾將QE進行到底的，不達2%的通脹目標誓不甘休。堅持每年60-70萬億買債計畫。日銀認為CPI有進展，我對其達標感到懷疑。

◎網上銀行對銀行的衝擊，我認為被大大地低估了。

2013/12/11       陶冬：QE的得與失

2014年提早到來了。2014年應該是大國央行啟動退市機制的元年，不僅美國聯儲，歐洲央行和英格蘭銀行也會以不同的形式，邁出退出QE的第一步。在強勁的就業和消費資料的支援下，聯儲於2013年12月18日決定減少購買國債和MBS各50億美元，正式啟動了tapering，一個時代的結束已經開始，在過去被認為是新常態的超常規的寬鬆貨幣政策出現了拐點。

量化寬鬆政策(俗稱QE)迄今已有5年歷史，這是央行貨幣政策歷史上的異類，卻又成為各國貨幣當局爭相仿效政策舉措。它既挽金融危機巨瀾於不倒，卻又在幫助經濟上復甦效果不佳。究竟QE做對了什麼？又沒有做成什麼？
QE對於制止全球市場恐慌、避免信心崩盤，無疑是奇效藥。這是QE對世界的最大貢獻，也是伯南克任內的得意之作。在他離任之前，親手開啟QE退出之程式，對於珍惜清名的伯南克教授也算是一種安慰。QE5年，到底達成了什麼？有沒有達成什麼？
QE是富有創意的超常規的貨幣政策，在當時資金市場充滿恐慌、資產價格暴跌、金融體系面臨坍塌的情況下，此項政策對於迅速製造與投遞流動性，穩定市場情緒和秩序起到了關鍵的作用，為世界擺脫百年一遇的金融海嘯起到了定海神針的奇效。超低的利率環境，令企業和不少物業持有者提供了低成本再融資的機會，為企業盈利和消費者去杠杆做出了直接的貢獻。超寬鬆的貨幣政策，為美國公共部門降低財政赤字製造出有利的、穩定的環境。QE對金融資產價格的幫助極大，對華爾街生存和盈利復甦的貢獻極大。

然而，QE對實體經濟的説明相對較小。儘管美國經濟已經持續復甦數年，但是復甦力度不逮。銀行的金融仲介功能依然沒有全面恢復，就業復甦較正常的速度慢出許多。究其根源，QE所產生的流動性未能抵達實體經濟，基本上在金融市場打轉。QE也未能明顯提升通脹預期，消費者的消費行為、工資上漲和企業投資決策，均有力道不足的感覺，QE為金融業包了底，卻未對實體經濟保底。聯儲的貨幣政策，為美國經濟去杠杆提供了基礎，但是將禍水引向了世界其他地方，先是觸發了歐債危機，相信隨著美元的升值和資金的回流，在將來可能再製造出一場新興市場危機。

站在今天，如何判斷聯儲的退出路線圖？筆者認為，聯儲會以“小步快退、溫和引導”的方式，進行減少購買債券的程式。在今後1年中，美國貨幣當局以每次例會減少購債100億為預案計畫。不過相信市場未必始終能平和應對，間中料有市場波動，使聯儲暫時停止減購債操作。估計購債計畫於2014年底前完成。聯儲一方面為QE退市作準備，另一方面通過前瞻指引和鴿派言論安撫資金，甚至通過調整退出行動的資料觸發點，來向市場宣示退出的到來沒有加快，甚至在推後。聯儲與市場的溝通、互動是減少購債計畫能否順利完成的關鍵，是對耶倫聯儲的一大考驗。筆者相信，聯儲將tapering和tightening分開來考慮，目前對減少購債已經有清晰的底案、備案、路線圖和時間表。

何時提高利率、抽取流動性，則沒有清晰的路線圖，一切取決於美國經濟的復甦速度和通貨膨脹的走向。通貨膨脹走低，能源價格疲軟，為聯儲多維持一段超寬鬆的貨幣環境提供了方便。事實上，美國按揭再融資的規模已經明顯下降，財政赤字也有明顯減少，債券的供應量趨降，令聯儲沒有必要維持現有的購債計畫，但是維持超低利率在目前的復甦水準上仍是必要的。加息起碼要等到2015年中，很可能要到2016-17年。

除了經濟意義上需要調整購債計畫，伯南克在他任內最後一次記者會上親自宣佈啟動退市計畫，自然有其個人考量。QE因他而起，也由他啟動退出。在離別之際，顯示強烈的將貨幣政策逐步回復到正常的軌道意欲，其象徵意義對他本人十分重要。阿伯揮揮手離開記者會現場，留下的背影中有著鏖戰金融海嘯的巨人身影和刺激經濟復甦未奏全效的遺憾。

(本文原載於經濟通