【勝券在握】第4章 收購企業

◎本書作者羅伯特．海格斯壯以10年的時間追蹤觀察，寫成「勝券在握(The Warren Buffett Way)」一書(1994年)，全球銷售超過百萬冊。加上作者豐富的操作經驗，又10年，海格斯壯重寫發表「巴菲特 勝券在握2」算是第1版的精華版。
「勝券在握」遠流出版社後來改名為「值得長抱的股票巴菲特是這麼挑的」；
「巴菲特 勝券在握2」也改名為「巴菲特勝券在握的12個原則」。
其中第4章是精華中的經典。

【勝券在握】第4章 收購企業
巴菲特在買進一家公司的股票時，和收購一個企業考慮的因素完全相同。主要有4類原則：

◎企業原則

1)這家企業是不是「簡單、容易理解」？
‧你是否了解這家公司如何創造營業額、賽用和利潤？你還必須了解營業收入、費用、現金流量、勞資關係、訂價、彈性與資本需求。這些是相當高深的知識，所以投資人應該只買自己知識理解能力所及和財務相當的公司股票。投資人應該坦承自己不知道什麼事情。把普通的事情做得非常好，往往就能夠獲得非凡的成果。

2)這家企業過去的營運狀況是不是「始終如一」？
‧突出的長期獲利水準，是相同產品或服務的公司所創造出來的嗎？
投資人絕對不應該只因為未來美好的願景，而忽視目前的經營現實。一家企業如果能安然度過不同的經濟循環和競爭勢力，就值得考慮買進這家公司的股票。
‧買進任何企業的最佳時機，是在短期外部因素造成該公司獲利力受挫時。這時可能就是絕無僅有的良機，能以極低的價格買進優良企業的股票。

3)這家企業的「長期展望是不是良好」？
‧經濟世界可以畫分成2大類：一大群大宗商品公司，和一小撮擁有專利產品或服務「特許經營權」的公司。
‧大宗商品各供應商之間沒有什麼差異，公司完全靠價格競爭。大宗商品公司除了傳統的石油和天然氣公司，現在也包括電腦、汽車和航空公司。
‧擁有特許經營權的公司的產品或服務是市場亟需的，而且這些產品或服務沒有相近的替代品。
‧擁有特許經營權的公司，有相當可觀的安全邊際，所以能夠藉提高價格，沖抵管理團隊犯下的錯誤。
‧擁有特許經營權的公司，很決就會招來競爭對手和替代性產品，每當發生這種轉變時，管理團隊的素質對公司的經濟表現來說，就顯得格外重要。
‧如果無法買到擁特許經營權的公司，退而求其次的選擇，是買大宗商品市場中成本最低的供應商。長期而言，成本最低的供應商一定會雄霸大宗商品市場的。

◎管理(者)原則
1)管理階層的行事作為是否合乎「理性」？(EQ如何？)
‧尤其要觀察的，公司如何分配運用資金是？理智的經理人會把公司創造的多餘現金拿去投資，並且產生高於資金成本的獲利率。長期而言，資金的配置會決定公司的價值。
‧所有的公司都會歷經經濟生命週期。在「發展初期」，公司為建立市場和改善產品而金生虧損。到了下一個「迅速成長階段」，公司需要現金以追求成長，方法是把盈餘保留下來、向外借款，或者發行更多的股票。第3個「成熟階段」，隨著營業額擴增，公司創造的現金多於所需。「最後階段」，營業額走下坡，多餘的現金逐漸減少。
‧關鍵問題是，經理人如何在第3「成熟」和第4「下滑」階段如何運用多餘的現金？所選擇的投資計畫，會創造高於公開市場資金成本的報酬率？若非如此，這筆錢應該以股利的形式配發給股東，或者用以買回公司的股票(庫藏股)。 ·
相形之下，不理智的經理人往往以為自己本領高強，繼續投資那些報酬率愈來愈低的計畫。

2)管理階層對待股柬是否「誠信」？

‧公司的首要目標，是追求股東最高的投資報酬率。公司採取的每一項行動，應該時時把這個目標放在心上。
‧理想的企業經理人會公開、誠實地報告財務績效，願意承認錯誤，以及報告公司所有層面的進展。

3)管理團隊能否力抗「隨波逐流」？(獨立思考不盲從？)

‧隨波逐流是指企業經理人傾向於仿效其他公司的行動，而不顧此行動是否具理性。大部分經理人受其他公司的行動影響很大，不願承受短期的痛苦，換取長期的利潤。

◎財務原則

1)重點是股東權益報酬率，不是每股盈餘。
‧股東權益報酬率 =營業盈餘 /股東權益
計算股東權益報酬率時，有價證券是以成本列示，不以市價計價。排除所有與業務經營無關的一次性特別項目。
‧企業致力於不斷擴增資本基礎，尤其是透過保留盈餘達成這項目的。因此，你會期待每股盈餘年年增加。
‧股東權益報酬率是評量一家公司績效比較好的指標。這個比率可以衡量管理團隊運用資金的能力，是否能從企業的營運活動中創造報酬。
‧優秀的管理團隊以極少的債務或根本不靠舉債，仍然持續創造不錯的股東權益報酬率，又或者視業務的性質，運用管理能力所及的債務水準。

2)計算「股東盈餘」

‧任何公司的根本價值，在於有能力創造剩餘現金。
‧若公司的固定資產相對於利潤的比率如果偏高，就必須提高保留盈餘的比率，如此和固定資產相對於利潤比率較低的公司比起來，才能維持獲利力。
‧計算「股東盈餘」時，必須把折舊、折耗、攤銷加回純益中，再減去維持經濟地位和銷售數量所需的資本支出。「股東盈餘」反映公司真正的現金流量狀況。有些企業(如房地產開發公司)一開始需要大量的支出，但日後的支出很少。其他如製造業的公司，則需要經常性開銷以支應廠房升級，否則業績會滑落。根據「股東盈餘」這個數據，可以進行跨產業的分析。

3)尋找獲利率高的公司

‧把任何錢花在不必要的開銷上，會減損股東的額外利潤。高效能的經理人始終致力於消除不必要的開銷。

4)公司每保留1塊錢的盈餘，是不是能夠至少多創造1塊錢的市場價值？

‧長期而言，股票市場的價值能夠準確反映公司的經濟價值。用保留盈餘創造市場價值，也是同樣的道理。管理良好的公司，每保留1塊錢的盈餘，至少能夠增添1塊錢的市場價值。估算這項因素時，可以從過公司去10年的純益中扣除所有的股利，得出的數字是「總保留盈餘」，把這個數字和10年前公司的期初市場價值相加，得出總數A。如果公司運用保留盈餘的效果良好，10年後公司的期末市場價值就會超過總數 A · 如果不是這樣，那就要小心了。

◎市場原則

1)這家企業的價值是多少？
‧巴菲特計算的企業價值，是指整個企業經營期間的「淨現金流量」預估值，以適當的利率折現後所得的數字。
淨現金流量就是長期的公司股東盈餘。30年期美國財政部公債利率，可以作為計算企業價值使用的折現率。以這種方式計算企業價值，就連業務大不相同的企業也能做合理的比較。如果企業成長得很快，但是未來的營業收入難以預測，那麼這種公司不能視為是簡單和容易理解的。

2)能不能以遠低於企業價值的折價買進這家公司？

‧投資成功的準則是，只在目前的市價遠低於企業價值時才買進。
‧企業價值和市價之間的差距，就是投資人的安全邊際。大部分投資人都自訂安全邊際，巴菲特通常以折價25％為安全邊際。