2015/04/08 陶冬：貨幣政策常規耶非常規耶？

2015/04/08 陶冬：貨幣政策常規耶非常規耶？

中國人民銀行行長周小川認為，中國的貨幣政策屬常規性政策。此言既正確又不正確。的確，中國的利率不在零下界的區間內，貨幣當局仍有下調利率或存款準備金率的餘地，常規的貨幣政策尚存運作空間。然而，常規政策對實體經濟的影響力越來越低，為了加大刺激效率，人民銀行似乎在政策用藥上越來越多地用偏方、猛藥，在政策創新之下似乎變得不太常規。

其實中國經濟的病症，和世界各大經濟體類似——銀行金融仲介功能衰退，央行的貨幣政策無法被傳導到實體經濟。除了QE1之外，美歐日的非常規貨幣政策，物件同是沉屙不起的經濟，方法同是不惜一切代價向經濟注入流動性，結果也同是實體經濟受惠有限但是金融市場被炒得雞犬升天。金融仲介失效，令經濟無法在貨幣擴張中重振，令央行產生焦慮，於是用遠遠超乎常規和常識的政策劑量來刺激經濟。央行用流動性大缸，試圖將水倒入窄窄瓶頸的小罐，結果可想而知，小罐受水不多，流動性溢向罐外，得益的是資本市場。為什麼央行要這樣做？因為常規貨幣政策失效，逆週期的財政政策也基本上無以為繼，唯有另辟非常規途徑灌水，哪怕水漫金山。

不知什麼時候開始，各國政策決策者不再接受“增長有週期”這個經濟學基本概念。貨幣政策只會放水，不敢收水，在擔心通縮的幌子下，過度干預經濟的下行週期。毫無疑問，經濟下滑甚至衰退為經濟和社會帶來痛苦，對政府構成壓力。但是週期性收縮又是經濟發展中不可缺少的一個環節，經濟需要通過需求回檔來去除過剩產能、推低工資水準，通過信貸收縮來逼迫社會去槓桿、將銀行壞賬控制在一定水準，通過資產價格調整來消除資產泡沫、防範金融系統風險。下行週期是經濟生態的一個自我防範機能，可是央行們卻要用止痛的方式消除經濟所發出的警訊。

決策者理直氣壯地指出日本式通縮風險，為自己的貨幣擴張辯護。日本之所以失去了25年，不是因為貨幣政策不夠寬鬆，而是因為結構性改革裹足不前。由於企業不相信日本政府的政策足以從根本上帶來改變，哪怕政府不斷使用貨幣擴張、財政擴張，民間投資依然不景，個人收入亦難增加。安倍經濟學不過將已經做了25年的擴張更“非常規”一點，其結果卻是註定要失敗的。對於日本歐洲，勞工市場改革、社會福利改革是繞不開的坎。對於中國，打破國企壟斷、加速經濟轉型也是繞不開的坎。與其在非常規貨幣政策上緣木求魚，不如在結構改革上退而結網。

然而，結構改革遭遇到既得利益的阻撓，所謂改革就是革既得利益的命。政治家們在結構改革上繞了一圈無功而返後，紛紛回到最沒有反對意見的非常規貨幣政策上，於是成就了股市的繁榮。股民們應該享受“非常規”的資本盛宴，不過也必須明白如果經濟沒有結構性突破，資本升值最終不過是水中月。

(本文原載於今週刊