2014/01/26 陶冬週記：新興市場浴血 聯儲掌門易位

2014/01/29

陶冬：
◎朱長虹離開了SAFE，昨天媒體打電話過來詢問，我就說這是中國外匯儲備的重大損失。資產管理行業，沒有什麼比人才更重要了。朱在美債和日股上做了幾個timing極佳的動作，還把美元資產比重大幅下降。
◎昨晚的12月份耐用消費品訂單很差，-4.3% vs 預期的+1.8%，扣除交通部分後-1.6% vs 0.5%。這個數位一向波動較大，不過似乎顯示企業的設備投資擴張沒有想像的那麼積極。增長可能比想像的慢一點，不過需要再看其他數位元後作定奪。暫時維持4QGDP+3.3%的預測和1Q+2.6%（全部是環比折年率）。
◎奧巴馬在國情諮詢演說中，會提出2014年是改變之年，他會繞過國會，使用總統行政特權將最低工資上調4成至10.1美元。同時全力推進移民改革。耐心聽完奧巴馬的演說，給我的感覺是他利用這個機會向國會共和黨宣戰，極力暴露共和黨人的弱點，為中期選舉爭分。不過這個增加最低工資還是好的。
◎奧巴馬："中國不再是全球最佳投資國，美國才是"。
奧巴馬這麼講，自然有邀功的成分，但是中國官員應該反省下中國的投資競爭力，投資者應該檢討下美元的走向。
◎VIX昨晚掉了9%，新興市場恐慌告一段落。土耳其里拉仍然下跌中，巴西央行行長警告新興市場將面臨全面的利率上升，但是發達市場似乎暫時穩住了腳跟，關注點移向聯儲會議和taper力度。

2014/01/28

陶冬：

◎印度央行突然加息，出人意料，而且強調與匯率無關，完全為控制通脹。
我想新興市場殊途同歸，說不加息又加，說不貶值又貶，只是時間不同。

2014/01/26      陶冬週記：新興市場浴血 聯儲掌門易位

風險指數(VIX)跳升至30，這個數字在次貸危機或歐債危機期間根本算不了什麼，但是以過去6個月來衡量中卻是一個高位，而且來勢洶洶。阿根廷披索上週4、5暴貶15%，觸發一批新興市場貨幣貶值，資金外流，股市下挫，風險資產市場risk off成為潮流，股票遭拋售，S&P500指數創出2012年6月以來單周最大跌幅；債券受到追捧，美國10年期國債利率收報2.73%，一周降了10點，德國債市走出類似的升幅。黃金再次成為避險天堂，上周每盎司再升16美元。新興市場貨幣和商品貨幣慘遭屠戮，強勢貨幣居然是日元。筆者相信與其是日本基本面改善，不如說在去風險和去槓桿下，套利盤平倉，帶動日元短暫升值。

新興市場再次遭到衝擊，近期原因是阿根廷央行停止干預匯市，導致披索墜崖式下跌，民眾出現恐慌情緒。阿根廷在過去6個月的匯率干預中，用掉了1/3的外匯儲備，而且這個數字可能還是被低估的，因為央行的一些調期操作並未在現期的儲備資料中反映出來。巴西、土耳其、印度、印尼、南非、俄羅斯等國貨幣亦告急，外資奪門而逃，更加重了匯率的貶值壓力和利率的上升壓力。新興市場作為一個資產種類，正在面臨嚴峻的挑戰。筆者看來，目前新興市場的資金出走，和1997年亞洲金融危機有許多共同之處。海外熱錢湧出，央行靠外匯儲備獨力支持匯率，但是本國的經常專案赤字、財政赤字龐大，通脹壓力沉重，國內資金也開始懷疑目前匯率可以支撐多久。一旦內資開始出逃，目前的匯率水準很難守住，接下來是過去幾年借的短期外債面臨支付困難，評級機構落井下石。內需受到週邊因素影響而轉弱，經濟增長放緩，稅收下降，財政可持續性遭到質疑。筆者在過去已經大聲疾呼正視新興市場的風險，看來狼真的來了。新興市場出事恐怕有一個漸進的過程，目前相信才剛剛開始。

2014/01/22 陶冬：2014年經濟增長進一步放緩

2014/01/22      陶冬：2014年經濟增長進一步放緩

2013年第4季度，中國經濟增長為7.7%，基本符合市場預期。不過此數字受到統計基數等影響，有些失真。用經濟學上更準確的環比折年率(annualized QonQ)計算，第4季度增速為7.4%，較第3季度的9.1%呈明顯的下滑。
12月份的宏觀資料中，工業生產、固定資產投資和零售出現了全面的下滑，出口增長也差強人意，中國經濟再現了疲態。筆者認為2013年第3季度，是這輪短週期的增長高峰，隨後經濟溫和回檔。3中全會前“穩增長”的政策已經讓位於“促改革”。

如果認為改革可以在不影響增長和投資的情況下發生，閣下就未免過於天真。反腐敗浪潮下，國企高層擔心自己的烏紗帽多過企業發展。財政改革和流動性收縮下，地方基礎設施建設自然會放緩。筆者相信，2014年的固定資產投資勢必會放緩，這是改革的代價，是必須支付的成本。
全球經濟復甦提速，使不少人對出口比較樂觀。事實上，除了美國的一些個人消費和中國的一點公共開支外，全球需求並不旺盛。全球增長加快，是因為發達國家的財政收縮接近尾聲，對經濟的拖累效果減弱。增長的負累減少，可以令GDP增長反彈，但是背後的需求卻未必有多少長進。

目前市場大致預測2014年中國經濟增長7.8%，筆者認為這個目標不易達到。改革會對投資、消費帶來短期的負面影響；中國人民銀行的流動性收縮已經造成銀根趨緊和資金成本上揚；地方政府進入還債高峰期；工資增長在放慢腳步。這些對短期的增長均構成衝擊。

當然，中國經濟硬著陸的風險目前看來也不大。畢竟房市火爆，消費並不弱(只是網購活動在統計上反映不足)。政府還有推出進一步刺激措施的空間，只是本屆政府更注重市場機制下的財政、貨幣政策，出臺刺激措施的門檻應該比上一屆政府更高。

筆者更傾向于相信，2014年的中國GDP增長介於7-7.5%之間，增速回落到本週期的低位。不過目前市場對增長速度是7%還是7.8%並不太關心，資金更關心改革的速度和力度，更關心如何化解地方債務風險。
(本文原載於今週刊

2014/01/08 陶冬：2014年的5個市場懸念

2014/01/08      陶冬：2014年的5個市場懸念

2014年全球經濟全面擺脫衰退、金融危機，央行開始著手退出超常規的貨幣政策，但是市場卻在動盪中起步。今年資產會在5個懸念中摸索前行。
1)美股屢創新高，高處不勝寒，崩盤是否已近？

未必。筆者認為看股不要看歷史高位，看估值、資金成本和風險回報比。美股PE不算特別便宜，但遠未到歷史高位。由於儲蓄利率為0，迫使零售資金流入401K、流入基金。儘管聯儲開始taper，利率有相當時間不會上揚，聯儲資金和債劵資金流向股市會繼續。同時美國經濟事先複甦，聯儲率先退市，海外資金齊將流入美元區。筆者依然看好美股。
2)聯儲連續減少購債，債市會否出事？

自從去年5月伯南克首提taper，債息已有大幅上揚，概言市場已大致消化了聯儲在今後12個月左右減少購債的消息。但是目前的利率水準仍屬泡沫狀態，承受動盪的能力相對較差。筆者擔心，一旦就業和增長數字進一步走強，市場會開始揣測何時政策利率上調，這是目前債市沒有準備好的。筆者認為債劵牛已死。
3)安倍經濟學在去年大出風頭，今年主打結構性改革，提高消費稅打頭陣，他行嗎？

安倍已到不進則退的時候了。上輪匯率急貶的紅利已經得差不多了，現在需要動真格了。消費稅率先走前行，但是，真正的結構性改革卻未必推得下去。不得已只能再貶日圓，筆者擔心日圓可能出現無序貶值。

2014/01/09 美產油激增 威脅中東「老油條」 /經濟日報 ★

2014/01/09      美產油激增 威脅中東「老油條」  /經濟日報 ★

美國原油生產激增不但導致十幾家歐洲煉油商歇業，也使西非原油對美國供應下滑，而且隨著美國國內鑽油業者崛起，日後美國可望供應原油給需求日增的亞洲市場，威脅中東和南美的產油國。

隨著美國從歐洲原油進口國變成出口原油到歐洲，國際能源署(IEA)統計，過去5年來歐洲有15家煉油廠關門，今年可能再關第16家。另據美國能源資訊署(EIA)，奈及利亞以往每月運出12艘超級油輪的石油到美國，如今不到3艘。

不僅如此，美國洛磯山脈原油產量2011年至今激增31%，已使西岸企業減少進口沙烏地阿拉伯和委內瑞拉等地較貴等級的原油，改用較便宜的本土原油，以便為需求迅速成長的亞洲客戶提煉油品。

FACTS全球能源公司分析師索伊爾說：「我想沒人料中這個情況。美國的頁岩油熱潮發生得比多數人預期要快得多。我們加入一場新遊戲，過去的經驗無法預測未來。」

雖然頁岩油鑽井比其他煉油方式昂貴，還引發環保爭議，但美國原油供應前景亮麗，已使分析師看好美有朝一日在能源上將自給自足。IEA先前預測，美國將提早5年、於2015年成為全球最大石油生產國。

2013/12/27 陶冬週記：股進債退 房起金落

2013/12/27      陶冬週記：股進債退 房起金落

風險資產，在2014年出師不利，紛紛小挫，不過成交量也不旺暢。

上周除了PMI外，經濟資料不多，歐元、布倫特原油和黃金是市場3大焦點。不過大環境是，美國股市創新高後稍有回吐，10年期國債利率降至3%以下，基本上是12月最後2周交易方向的少許回落。

匯市的第1個動作是歐元走貶，歐洲主流國家經濟資料轉弱、強勢匯率拖累出口、實體經濟流動性不足，令市場刮起對歐洲央行再次放鬆銀根的猜測，歐元在今年以貶值起勢。

美元轉強加上利比亞石油加速重回市場，為布倫特石油帶來6個月來最大的單日跌幅，全周每桶下挫5.25美元。風險資產不濟，是黃金的佳音，金價在今年的頭2天攻下每盎司31美元，奪得2014年第1個交易周的頭籌。不過金融市場的制高點在今後2周，大量度假歸來的基金經理會在今後2周決定資產的全球配置和投資種類的配置，到時哪種產品具有福相就可見端倪來。
縱觀2014年，全球經濟增長加速，不過發達國家表現好過新興國家。美國經濟強勁和聯儲實施taper，令美元匯率再現強勢。歐洲增長相對疲弱，歐洲央行或需再實施一輪寬鬆政策，不過其資產負債表已在收縮中。日本在今年上半年起碼會有一輪QE，日元繼續貶值，並成為套利交易的主要供應貨幣。 

2013/12/18 【社論】大陸電子商務熱潮的啟示 /經濟日報 ★

2013/12/18      【社論】大陸電子商務熱潮的啟示  /經濟日報 ★

中國大陸今年的「雙11」(11月11日，又稱光棍節)，在阿里巴巴的造勢下再度引爆網路購物狂潮，一天成交額近人民幣350億元(約新台幣1,750億元)，將近去年的2倍，也創下全球網路購物單日銷售的新紀錄，相當於台灣2012年6,000億網購市場的1/3，展現大陸民眾驚人的消費力。

為了延續這股熱潮，在12月12日又啟動以協助900萬小商家為主的「雙12」購物節促銷活動，希望能成就100萬個年銷售額超過人民幣100萬元(新台幣485萬元)的淘寶店家。不過，整體銷售實績並不如雙11，甚至有部分產品是雙11時網友衝動購買而到雙12時拿來轉賣。雖然雙12沒有預期中成功，但電子商務發燒引發的後續影響與議題，更值得我們深思。

首先，電子商務發展之勢沛然莫之能禦，已成兵家必爭之地。根據研究指出，今年全球電子商務市場約成長17%，達1.22兆美元，預估2014年將再成長18%、達1.44兆美元，其中以亞太區域成長幅度最高。尤其是大陸，根據中國商務部統計， 2008年到2012年大陸B2C市場年平均成長率高達68%，C2C成長率亦達66%，2013年整體線上交易規模將突破人民幣1.7兆元。而其帶動相關商品、物流、金融等行業發展，為擴大內需挹注了相當的能量。

其次，電子商務市場健全發展有賴良好的基礎建設與環境，而這也建構了進入障礙與壟斷的門檻。據了解，雙11當天，阿里巴巴內部2萬多部雲端伺服器待命，國家郵政局發布監測資訊指出，11日共產生訂單快遞物流量約1.8億件，動用超過100萬名快遞人員，100多架飛機，若沒有完善的資訊流、金流及物流的配合，恐難做到令消費者滿意的服務。