2013/11/24 陶冬週記：新興市場險象猶在 法國經濟困境未除

2013/11/24      陶冬週記：新興市場險象猶在 法國經濟困境未除
聯儲的taper主導了上周市場走向，但是不同資產種類對此的反應又不相同。
聯儲公佈10月底會議的紀要，顯示出美國貨幣當局打算在近期開始啟動減少購買債券的意圖，債市、股市一起走跌，商品、黃金紛紛下挫。不過主流市場隨後試圖消化聯儲“tapering不是tightening”（即 減購並非收緊）的論點，國債市場回穩，帶動S&P沖上1800點的歷史新高。
歐洲股市、債市同樣下跌後反升，投資情緒暫時未受到taper的太大衝擊，德國IFO資料表現理想。黃金市場則相反，聯儲紀要一出，金價暴跌，儘管週5有所反彈，但是全周金價每盎司下挫46美元，為7月以來最大的單周跌幅。中國和歐洲的PMI速報均不理想，大宗商品走勢乏力，石油價格則略上升。歐洲央行避談負利率加上日本央行黑田強調日元匯率未算便宜，將歐元／日元匯率推上4年新高。
2014年將維持這2年成型的趨勢，發達國家經濟增長提速，新興市場經濟相對了無新意。在2003-2011年的8年中，新興市場的增長平均高過發達國家5.3%，這種反差當年令全球資金對新興市場趨之若鶩，也打造出金磚4國等傳奇。然而，近2年新興經濟遭遇結構性瓶頸，同時受到商品價格回落和聯儲可能減少流動性供應的困擾，增長出現頹勢，今年夏季更爆出海外資金出逃的危機。儘管新興市場危機現在有所緩和，各國的結構性缺陷並未得到解決，當下次聯儲再提退出QE時，新興市場依然可能再次遭遇衝擊。新興國家與發達國家的增長差現在已經縮小到3.5點，而且風險分佈上前者也難有優勢。

莫非經濟也患了糖尿病？

莫非經濟也患了糖尿病？

最近家母因血糖高身體不適，發文自然就少了。
簡單講，當胰臟功能下降，食物轉化的血糖無法為人體(特別是肌肉細胞)吸收，血糖會上昇，雖然吃得多人體卻仍感覺疲倦虛弱。透過血液檢查(血糖值、糖化血色素...)，就可確認是否符合「糖尿病」的定義。
第1型糖尿病(常稱 幼年型)，治療以注射胰島素為主。
第2型糖尿病(常稱 成年型)，治療以藥物控制為主。

一般而言，胰臟受損很難再修復，透過減重、藥物、運動與飲食控制，內臟負擔一減輕，就有機會讓內臟再度各司其職，身體取得新平衡。若未及時作好管控，恐怕引發一堆可怕的併發症。

說來好笑，我直覺貨幣猷如血糖，大量貨幣若無法進入實體工業，整體經濟不但復甦乏力，也容易引起「併發症」。那及時的藥物與「飲食」控制恐怕是最佳的一條路徑。

 

2013/11/21 陶冬：3中全會改革的中期影響更重要 ★

2013/11/21       陶冬：3中全會改革的中期影響更重要 ★
3中全會關於全面深化改革的決定，在筆者看來是中華人民共和國歷史上最全面、最具雄心的改革方案。
80年代初的改革開放、90年代初的建立經濟特區和本世紀初加入WTO，無疑都屬重要的改革決定，它們改變了中國歷史的軌跡，在改革史上佔有重要的地位，不過那些改革基本上聚焦於一點。此次改革決定，無論從廣度、深度、詳細度均是罕見的，而且各項改革之間相互互動，反映出了中國共產黨在改革問題上的決心。這個改革方案，超越了筆者的期望，相信也超越了市場的期望。這個改革大計成功與否，最終取決於進一步的細節和執行。在此過程中，勢必受到各種利益集團的影響，部分方案出現縮水也不奇怪。不過筆者以為，如果改革方案中有一半可以得到實施，5-7年後的中國會和今天大不相同。

改革方案細分為17大項60個領域，本文很難在有限的篇幅中對所有問題加以分析，以下聚焦於一些對2014年經濟和中長期經濟可能帶來直接影響的改革措施。

改革措施細節傳出，市場對此一片歡呼。的確，3中全會所提出的改革方案，有綱領、有細節、有決心、有時間承諾，對於停滯十年的改革進程是一大利好，對於將目前陷入困境的經濟是一種促進，對於舉步維艱的經濟轉型是一種承諾。不過同時必須看到，改革不可能沒有陣痛，如果改革真的起步，地方投資與國企投資的腳步都可能有所放緩，中國經濟增長或要受到負面影響。筆者首先強調，改革有利於長期經濟的重新啟動，但是對短期的增長動力，未必一定有利。不過這種增長放緩，基本上在政府的掌控之中，政府可以通過反週期措施加以調節，GDP增長的回落空間估計有限，硬著陸的風險暫時不明顯。

所有改革措施中，對經濟可能帶來最直接刺激的，當屬「獨生子女政策解禁」。獨生子女政策解禁，會使上億名生育了第1胎後的育齡婦女重回生育大軍。這批人不至於每位都再生育，但是進行補償性生育的比例估計高達30-50%。2014年由此產生的消費，主要集中在母親身上，在之後1-2年消費動力會明顯加強。筆者看來取消獨生子女政策是中國最好的經濟刺激措施，而且政府無需花費一分錢的公共開支。

財稅改革，2014年鐵定上馬，只是不少內容需要經過全國人民代表大會的審批。長遠來講，中國稅制由生產環節課征轉向消費環節，乃是大勢所趨。2014年比較成熟的是“營改增”，這個過程中企業的實際稅率可以得到1-2點的下調。重新分配地方與中央的財政收入，是此次財稅改革的一大看點。政府強調事權與財權相匹配，筆者的理解是地方在財政收入上會分到更大的一塊餅，同時一批目前地方政府主導的基建項目也會被收歸中央，由中央財政出資並主導。房地產稅，牽動著千萬人的心。房地產稅的試點一定會進一步鋪開，但是筆者認為中央未必很快會在全國範圍內對所有住宅課征房地產稅。撇開房地產稅的基礎設施尚未健全這個技術性因素不談，在消費已經疲弱的今天對居民的可支配收入開刀，無論從經濟上還是從政治上都是不智的。

生產要素價格市場化，應該也是2014年的一大看點。本屆政府關於“市場決定性因素”的闡述，已經剷除了生產要素價格行政制定的理論基礎，要素改革必然提速。目前通貨膨脹相對較低，也為改革提供了一個時間視窗。

筆者認為，存款利率市場化的速度，可能比一般估計來得更快。目前銀行儲蓄資金大量流失，已經使現有的人為的低利率儲蓄政策難以為繼，三中全會又從制度改革上施加壓力，利率全面市場化不會拖得太久。

 

2013/11/21 陶冬：(中國)儲蓄出走與風險

2013/11/21       陶冬：(中國)儲蓄出走與風險
10月份所有經濟資料中，最有趣的是銀行儲蓄數字。10月銀行儲蓄錄得淨流出4027億元，而且這個數字是在財政稅款入帳下取得的。扣除財政資金的流入，居民儲蓄暴跌8960億，企業儲蓄則下降2060億元。
1個月的資料未必足以判斷一個新的趨勢，而且中國的銀行資料多為月底餘額，中間參雜了“月底衝刺”的水分。筆者需要觀察更多一段時間才能得出確定性的結論，不過這組資料的確印證出一些令人不安的現象，值得細究。
居民儲蓄搬家在加速。儲蓄利率被人為地壓低，老百姓感受到的通貨膨脹遠高過統計局的CPI，儲蓄放在銀行裡，其購買力不斷縮水。儲蓄作為民間財富載體的功能和信賴度不斷遭到質疑。理財產品破土而出，為居民提供了一個新的財富載體、投資選擇，觸發了一波資金離開銀行進入資產管理的逃亡潮。房地產市場，為資金帶來可以戰勝通脹的另一個選項，近期房市火爆誘發又一輪資金出走。股市略見活躍，再有一些資金決定攀爬風險曲線，通過增加風險權重來提高收益。同時，網上銀行活動也吸收了部分流動性。
儲蓄搬家，未必帶來銀行儲蓄的消失。無論資金流入理財產品、房地產市場、股市還是網上銀行，資金的接收方最終還是要將資金存回銀行，只是資金滯留在中間環節時儲蓄數量可能因時間差而出現起伏，但是儲蓄結構卻會因此而明顯改變。儲蓄搬家，意味著居民儲蓄減少，企業儲蓄增加；儲蓄年期縮短，資金調動更頻繁。

2013/11/17 陶冬週記：安倍左支右絀 耶倫蕭規曹隨

2013/11/17      陶冬週記：安倍左支右絀 耶倫蕭規曹隨
央行和政府言行主導了上周的市場情緒和資金走向。
聯儲候任主席耶倫出席國會銀行委員會聽證，對現行的QE立場表述十分溫和，指出聯儲的資產購買計畫有利於經濟發展，她的做法與伯南克的差別不大。同時耶倫不認為QE在製造重大的資產價格泡沫。
歐洲一名歐洲央行高官談到，為了避免通縮，歐洲貨幣當局不排除製造負利率或開始購買債券。英格蘭銀行則提高增長預測。
亞洲區發生的最大事件當屬中共三中全會，大量改革措施出臺，市場在解讀上先是負面然後趨正面。
如此背景下，美歐債市受到支持，股市明顯上升。原油與金屬價格大致持平，黃金小升。日元對美元再破100大關。

2013/11/13 陶冬：歐洲降息為哪般 ★

2013/11/13       陶冬：歐洲降息為哪般 ★
幾個月前，美國聯儲討論taper時，市場在猜測歐洲何時退出，談論聲音之大、範圍之廣，令歐洲央行總裁不得不親自出來否認。11月7日，歐洲央行不僅沒有退出，反而出人意料地將政策利率下調25點。在歐洲經濟已現復甦、國債市場已趨穩定之時，歐洲貨幣當局為何要再鬆貨幣政策？

儘管GDP已有2個季度呈正增長，歐洲經濟復甦與美國相比，就業幾乎未見改善跡象，南歐房價仍在下跌之中。少了勞工和房市2大支柱，歐洲與其說在復甦，充其量是經濟已經企穩。近來歐元的走強，令歐洲失去增長的唯一依靠，復甦之路變得更艱難，更不確定。令歐洲當局擔心的是，通貨膨脹迅速回落，歐洲有陷入通縮陷阱之虞。通縮之下，消費者傾向持幣待購，需求收縮，令投資止步，就業乏力，收入預期下降，消費意欲進一步下滑。

通貨膨脹其實是目前歐洲債務國步出債務陷阱的重要跳板。一般民眾對名義工資下降十分抗拒，對削減社會福利十分抗拒。但政府需要重新均衡經濟，相對易行的就是通過通貨膨脹，無形中令工資縮水，提高競爭力，令社會福利縮水，降低財政赤字。上世紀90年代的德國，便是通過此招恢復經濟活力，走出兩德統一後嚴重經濟衰退的。目前歐元區CPI僅有0.7%，遠低過貨幣當局2%的“最優目標”。通縮預期是心理現象，直接誘發消費、投資的連鎖反應，一旦形成不易改變。日本近1/4世紀的經歷，便是例證，促使歐洲貨幣當局罕見地迅速出手。
但是歐洲央行此舉，在內部引起頗大爭議。包括德國2票在內，北部工業化程度較高的國家代表，一共投下6張反對票。發達歐洲首先是憂慮重債國不思改革，放棄市場集資，在優惠的政策利率庇護下得過且過；其次，他們擔心本國的通貨膨脹。南歐經濟減弱，與北歐強勁增長和飆升中的資產價格形成強烈對照。各國經濟基本面不同，物價壓力不同，卻要面對“一個鞋碼適合所有的腳”的歐洲貨幣政策。德國明顯已遭受物價與房價上升的折磨，卻還要應對更多的流動性和更低的資金成本。此乃歐元的內在機制性缺陷。

歐洲降息能不能救經濟？只要銀行還是熱衷於賺取政策利率與國債利率之間的息差，而不導引資金投向實體經濟，歐央行所為乃無用之功。
(本文原載於今週刊

2013/11/10 陶冬週記：美就業驟升 歐利率突降

2013/11/10      陶冬週記：美就業驟升 歐利率突降

充滿意外的1周。

上周第1個意外出自歐洲，歐洲央行意外降息，打破歐元匯率的平衡，美元急升，商品和新興市場受壓。

第2個意外，美國的非農就業資料遠遠強過市場的預期，觸發聯儲提早taper的猜想，美國國債遭到拋售，10年期收益率跳漲16點。同時美國經濟復蘇預期增強，美股走好。

第3個意外是標普調低法國主權評級至AA，法國債市下跌，法國10年期國債與德國10年的利率差(spread)擴展到55點的新高，市場在經濟復蘇和央行放水之間糾結。

總體來講美元走強，美股走強，石油、商品、黃金疲弱。同時亞股靜待3中全會結果，落後于歐美股市。

美國非農業就業在10月份增加了204K，遠強過市場預計的120K，9月份資料也由148K上方調整至163K，民間就業增加212K，vs預期的125K，上月數字上調至150K，vs之前的126K。從資料品質來看，establishment資料(即官方調查的就業情況)好過survey資料(即問卷調查的家庭工作時數、時薪)。市場中有一批人士將預期聯儲啟動tapering的時間點推前到今年12月份。筆者認為，美國就業資料超乎意料的強勁，的確將聯儲出招的時間概率分佈曲線推前，不過12月啟動的概率略加大，1月底開始減少購債的可能性仍然最大， 3月出手的概率略降。筆者這個觀點基於2個理由：

1)12月份時候財政懸崖仍懸而未決，聯儲需要觀察1月中國會討論預算時是否再次出現黨爭，才敢開始交出國債市場干預工具。

2)由於政府停擺，這些就業數字可能失真，而且失真度難以量化，加上就業資料波動頗大，不斷修改，貨幣當局會看准之後再行事。

 

2013/11/02 陶冬週記：美國再下匯率檄文 歐行又試利息工具

嘴：
1)全球正緩慢復甦，這是好事，可以讓這波的多頭既緩又長，但必然伴隨緩漲急跌，否則黑手們又如何控制急漲的利率。
2)台股必然也會有一波較大修正，歐尼爾說的「出貨日」現象已有數次出現，逢高調節，恐慌進場是技巧之一。
3)貨幣匯率是相對概念，黑手們會視「自強」、或「他弱」來操作。
歐元是討厭的老2，偶爾被美元踹兩腳理所當然。
大陸轉型，渴望新技術，伴隨人民幣緩漲，對內降低CPI，對外積極購併，美元那一套，老共也學得不錯。反正錢是印的，買貴一點無所謂，目的才是王道。美元此波QE攻勢，似乎已被老共化解。 


2013/11/02      陶冬週記：美國再下匯率檄文 歐行又試利息工具
全球多數股市(中國A股不包括在內)在歷史高位上下徘徊，市場猜測央行的政策走向。
上周最大的事件當屬聯儲會議，美國貨幣當局如料沒有作出任何政策性舉動，不過它的會後聲明就沒有想像中那麼溫和。市場部分人士重新審視12月啟動tapering的可能性，美元升值，為商品市場帶來一定的壓力。同時美國國債遭受沽壓，
石油、黃金紛紛下挫。
日本央行例會，同樣選擇以不變應萬變，利率與QE均不變化，對增長預期則有所調高。
3大央行中唯一上周沒有例會的是歐洲央行，但是由於歐洲通脹明顯下挫，市場猜測那裡的利率水準可能下調，歐洲各國國債利率紛紛向下，歐元匯率走貶，成為匯市的一股新的主導勢力。
上周美國財政部發佈半年期匯率報告，沒有將中國列為匯率操縱國，不過出人意料地對德國匯率加以抨擊。
德國經常專案順差接近GDP的7%，大過中國。近年歐洲遭遇債務危機，歐元唯有靠貶值來強制歐洲重債國減少進口增加出口。歐元的疲軟，對舒緩歐洲危機起到了幫助作用。但是由於歐洲經濟強弱懸殊，基本面迥異，貨幣政策用於救火，卻對強勢國家如德國帶來了進一步刺激，德國對區外出口大增，國內的通脹壓力和房價上升也開始威脅其增長可持續性。這個是歐元“一個鞋碼要適合所有的腳”的內在缺陷。同時，德國對外的出口強勢已經引發世界其他國家的批評意見，IMF指出目前德國的匯率是上世紀70年代以來最被低估的。